10月托管数据的四大关注点
核心观点当前基金买债情绪已经快速修复并抢跑年前配置行情，我们判断在经过8月和10月非法人产品减配债券后，其债券仓位整体较低，11月中下旬开启的利率牛市还有较大空间。
10月托管数据的四大关注点：
1、非银持有国债和政金债规模减小，银行体系转而大量配置；
2、“其他”机构大量配置地方债，推断背后可能是央行通过买断式逆回购操作持有了较大规模的地方债；
3、非法人产品大量减持信用债，转而增持国债、地方债及同业存单；
4、境外机构连续两个月大量减持国内债券。
作者：沈聂萍全文：2888 字 | 7 分钟阅读正文
一、10月托管数据的四大关注点
四季度以来，利率债规模增长显著，从规模变动大小来排序：“地方债>国债>政金债”。对于10月托管数据变动，我们重点提示四个关注点：
1、非银持有国债和政金债规模减小，银行体系转而大量配置。
10月国债的配置力量方面，“商业银行>其它>非法人产品等”，政金债的配置力量方面，商业银行更是最主要的买入机构。
我们判断背后可能主要有两点原因：1）10月国债利率虽然整体下行，但是非银主要机构情绪或还未完全修复，银行作为交易对手方承接了较多利率债；2）以大行为代表的商业银行从市场买入短国债提供流动性。这说明，虽然存款利率下行背景下，银行负债端有一定压力，但对于高息资产的诉求持续存在。
而与利率债相反的是，10月银行配置同业存单需求偏弱，非银产品的配置需求较强。我们可以看到，很多时点，商业银行配置同业存单和利率债走势相反，说明银行或在腾挪存单仓位以增加对利率债的配置。
2、“其他”机构大量配置地方债，推断背后可能是央行通过买断式逆回购操作持有了较大规模的地方债。
根据Wind数据，10月地方债净融资规模约5765亿，中债登披露的地方政府债托管规模新增约6727亿，两者规模接近；根据历史数据两者多数情况走势也一致。地方债的最主要配置主体通常是商业银行，最新托管数据商业银行持有规模占约79%。
而今年10月，约5296亿的地方债由“其它”类型机构(中债登口径)持有，商业银行增持地方债规模仅671亿，而此前未出现过“其它”机构大量持有地方政府债的情况，我们判断可能是央行通过买断式逆回购操作持有了较大规模的地方债。由于买断式逆回购债券中抵押品的所有权发生了转移，因此商业银行以地方债为抵押品和人民银行做买断式逆回购时，由于期限跨月，月末反应在托管数据上是“其他”机构代替商业银行大量持有地方债。而这主要反应了央行对于地方债发行的流动性支持，这点可以从后续“其它”类型机构是否再有明显变动验证。
3、非法人产品大量减持信用债，转而增持国债、地方债及同业存单。
10月非法人产品大量减持政金债和信用债，对国债和地方债的增持规模也明显减弱，根据我们的统计（中债登+上清所口径），10月非法人产品的总体持债规模减少88亿。
这主要有三个原因：1）9月底债市调整后，以理财和基金为代表的非法人产品负债端不稳，增持能力不足；2）基金情绪没有显著修复，对后市走势分歧较大，而利率债修复先于信用债，因此一方面存在从信用债转到国债的调仓，另一方面存在长久期到短久期的调仓。交易对手上看，承接非法人产品卖出普信债和金融债的主要是国有行、股份行和城商行，银行本轮承接了较多信用债。
当前基金买债情绪已经快速修复并抢跑年前配置行情，我们判断在经过8月和10月非法人产品减配债券后，其债券仓位整体较低，11月中下旬开启的利率牛市还有较大空间。
4、境外机构连续两个月大量减持国内债券。
根据我们的统计（中债登+上清所口径），9月以来境外机构扭转了2023年11月以来的大量净增持态势，转为连续减持国内债券；9月和10月共计减持规模约1338亿和1420亿；其中减持国债和同业存单规模最明显。
我们判断主要可能有三方面原因共振：1）9月人民币大幅升值，而前期部分外资收益已经较为丰厚，因此选择以合适的汇率获利了结；2）9月底以来国内政策刺激加码，外资对于国内政策的看法可能扭转，此时继续持有中债的资本利得可能较弱；3）9月-10月，特朗普胜选预期和美国经济韧性预期走强，美债收益率强势上行，中美国债利差走阔，中债对于外资的票息吸引力变弱。因此多方面因素叠加，导致9月及10月外资大量卖出国内债券。
后续境外机构减持中债的趋势能否逆转主要取决于几个方面：1）中美利差是否会重新收窄，这主要取决于美债利率是否会重新回落；2）外资人民币汇率和国内政策预期的判断是否可能扭转。而11月以来人民币汇率小幅贬值，政策预期分化，我们判断后续外资有可能重新入场。
模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；
货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；
二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。
分析师
沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005>
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